特報 西武ホールディングス上場申請 サーベラス日本撤退の報道も

概況


今後の焦点は株価水準

1月16日、前日に西武ホールディングスが東証に上場申請をしたことを全国紙が一斉に報じた。サーベラスが西武株式のTOB(株式公開買い付け)を開始したのが昨年3月。当初は4%の追加取得で36%の保有を目指したが、4月5日に買付期間を5月17日まで延長、同時に買い付けの上限を44%に引き上げた。だが「西武のガバナンスを正常化させるための持ち株比率引き上げ」というサーベラスの主張にはリアリティがなく、結局のところ上場時の売り出し価格を後藤高志社長が幹事証券会社に働きかけ、意図的に下げたと思いこんだサーベラス側が、後藤氏の追放を企てたと考えざるを得なかった。

経営の執行者と、経営執行者を見張る取締役が兼任する日本のガバナンスの在り方は欧米の投資家にはなじまない。しかも欧米では経営執行者が株価の責任も持つ点が日本とは決定的に異なる。株価に責任を持つ経営執行者は、本能的に低いIPO(新規公開)価格を志向する。サーベラスが後藤氏を取締役ではなく経営執行者だと捉えるのもまた当然で、そうなるとわざと低いIPO価格になるよう、幹事証券会社に働きかけたと勘ぐるのは当然といえば当然だった。

だが、日本の証券市場ではIPO価格は類似業種の上場会社のPERとPBR(株価純資産倍率)の平均値を算出し、その平均値に当てはまる価格の15%ディスカウントで決まる。TOB期間中、サーベラスが東京で開いた会見では、資産の含み益を評価すべきなどの発言もサーベラスの日本法人幹部から飛び出しており、このルールをサーベラス側が果たして理解していたのかどうか極めてあやしい。

TOBの結果は惨憺(さんたん)たるもので、応募はわずか3%。後藤氏らの退陣を求めた6月の株主総会でもサーベラス側の取締役候補案はすべて否決された。

あれから半年。サーベラスが折れた理由は「株価が高いうちに現金化しようという判断が働いた」というのが一般的な見方なのだが、IPO価格の決定ルールに従って分析してみると、必ずしもそうとは言えない。

下の表のうち、2013年3月末時点までの分は、昨年4月に本欄に掲載したものである。この後13年3月期決算が出ているので、14年1月20日時点の欄は、予想PERは14年3月期決算の各社会社予想のEPS(1株当たり利益)を使い実績EPSは13年3月期、実績BPSは13年9月末時点のものを入れてある。株価は14年1月20日終値だ。

実は日経平均は昨年3月末時点と今年1月20日時点では36%も上昇しているのだが、鉄道各社の株価は1年前の方が高かった。一方予想EPSのほうは今期の方が高い。故にPERもPBRも1年前より総じて低い。

昨年のTOB価格1,400円を36%アップさせると1,900円になる。この価格をIPO価格にするには、1,900円を15%割り戻した2,235円の評価が出ないとダメだ。

その場合、予想PERは22.35倍、実績PERは48.98%、実績PBRで2.89倍となり、同行他社と比べるとかなり高い。特にPBRは突出して高くなる。1,900円で計算しても、予想PERで30.95倍、実績PERで41.64倍、実績PBRでは2.46倍になる。

そもそも鉄道各社の株価が昨年3月末より低いのだから、PER、PBRの平均値とあまり乖離(かいり)がない水準の株価となると、1400円からの上乗せはあまり期待できない。ちなみに予想PERを平均値の24.01倍とすると、株価は1500円が妥当水準になる。15%ディスカウントをマイナス考慮すれば1275円、プラス考慮しても1760円程度。昨年サーベラスが妥当と考えていた株価は2000円前後と言われていたので、その水準ともまだまだ開きがある。

それならなぜサーベラスは上場申請に応じたのか。消費税増税後のさらなる株価下落をおそれる冷静な判断力が戻ってきたとも言えるのだが、気になるのはサーベラスが国際興業株も売却して日本から撤退する、という先週末のロイターの報道だ。事実なら現金化を急ぎたい理由が発生したとも考えられる報道である。

もっとも、サーベラスが保有する全株をIPOで放出できるかどうかはまだ分からない。今回は新規募集がないとは言え、サーベラスは35%超の株を持っている。ロックアップなしとはさすがにいかない可能性が高い。注目のIPO価格が判明するのはまだ2カ月以上先だが、この間にさまざまな報道が出るのは間違いないだろう。

鉄道各社の株価指標推移1
西武 東武 相鉄 東急 京急 小田急 京王 京成
12年5月末時点 予想EPS 57.59 16.84 14.71 20.74 14.51 27.02 20.95 49.04
実績EPS 24.68 14.99 15.00 28.68 7.47 24.71 20.35 39.79
実績BPS 624.08 260.03 154.88 343.82 338.73 303.15 426.23 556.24
株価 1,500 384 248 348 685 711 539 610
予想PER 26.05 22.80 16.86 16.78 47.21 26.31 25.73 12.44
実績PER 60.78 25.62 16.53 12.13 91.70 28.77 26.49 15.33
実績PBR 2.40 1.48 1.60 1.01 2.02 2.35 1.26 1.10
12年9月末時点 予想EPS 57.59 23.39 14.71 20.74 14.51 27.02 20.95 49.04
実績EPS 24.68 14.99 15.00 28.68 7.47 24.71 20.35 39.79
実績BPS 645.07 282.78 161.24 356.47 337.20 312.96 429.96 579.55
株価 1,200 420 262 373 736 821 589 705
予想PER 20.84 17.96 17.81 17.98 50.72 30.38 28.11 14.38
実績PER 48.62 28.02 17.47 13.01 98.53 33.23 28.94 17.72
実績PBR 1.86 1.49 1.62 1.05 2.18 2.62 1.37 1.22
13年3月末時点 予想EPS 36.25 23.39 15.40 26.30 14.51 27.02 23.90 54.35
実績EPS 24.68 14.99 15.00 28.68 7.47 24.71 20.35 39.79
実績BPS 674.58 291.94 166.43 376.96 348.51 334.52 446.79 620.09
株価 1,400 537 345 709 995 1171 809 1003
予想PER 38.62 22.96 22.40 26.96 68.57 43.34 33.85 18.45
実績PER 56.73 35.82 23.00 24.72 133.20 47.39 39.75 25.21
実績PBR 2.08 1.84 2.07 1.88 2.86 3.50 1.81 1.62
14年1月20日時点 予想EPS 61.39 27.61 17.59 21.73 16.33 30.49 25.87 75.62
実績EPS 45.63 26.81 15.73 34.33 15.40 27.26 24.14 64.91
実績BPS 772.07 323.91 181.64 419.72 368.30 364.18 473.94 684.07
株価 1,900 492 368 685 873 913 680 938
予想PER 30.95 17.82 20.92 31.52 53.46 29.94 26.29 12.40
実績PER 41.64 18.35 23.39 19.95 56.69 33.49 28.17 14.45
実績PBR 2.46 1.52 2.03 1.63 2.37 2.51 1.43 1.37
鉄道各社の株価指標推移2
西鉄 近鉄 阪急阪神 南海 京阪 名鉄 平均
12年5月末時点 予想EPS 22.28 11.74 23.79 12.24 13.16 13.65
実績EPS 13.66 5.09 31.13 10.88 12.46 12.51
実績BPS 271.75 105.87 407.01 254.67 254.57 231.40
株価 311 273 380 327 354 207
予想PER 13.96 23.25 15.97 26.72 26.90 15.16 12.93
実績PER 22.77 53.63 12.21 30.06 28.41 16.55 16.66
実績PBR 1.14 2.58 0.93 1.28 1.39 0.89 0.83
12年9月末時点 予想EPS 22.28 11.74 23.79 12.24 13.16 13.65
実績EPS 13.66 5.09 31.13 10.88 12.46 12.51
実績BPS 279.53 111.78 422.12 257.58 261.48 250.02
株価 338 306 422 354 372 213
予想PER 15.17 26.06 17.74 28.92 28.27 15.60 13.64
実績PER 24.74 60.12 13.56 32.54 29.86 17.03 18.22
実績PBR 1.21 2.74 1.00 1.37 1.42 0.85 0.89
13年3月末時点 予想EPS 21.02 10.56 25.37 13.20 16.71 13.65
実績EPS 13.66 5.09 31.13 10.88 12.46 12.51
実績BPS 290.63 118.24 445.18 270.16 272.11 178.95
株価 383 436 569 393 418 297
予想PER 18.22 41.29 22.43 29.77 25.01 21.76 18.19
実績PER 28.04 85.66 18.28 36.12 33.55 23.74 25.32
実績PBR 1.32 3.69 1.28 1.45 1.54 1.66 1.20
14年1月20日時点 予想EPS 24.31 13.37 33.31 17.60 20.09 16.49
実績EPS 23.28 11.74 31.48 14.38 19.70 14.48
実績BPS 317.54 154.17 487.16 282.92 296.36 276.16
株価 396 361 557 369 396 314
予想PER 16.29 27.00 16.72 20.97 19.71 19.04 14.80
実績PER 17.01 30.75 17.69 25.66 20.10 21.69 14.96
実績PBR 1.25 2.34 1.14 1.30 1.34 1.14 0.99

※単位円。PER、PBRは倍

著者紹介 伊藤 歩(いとう あゆみ)
ノンバンク、外資系金融機関など複数の企業で融資、不良債権回収、金融商品の販売を手掛けた経験を持つ金融ジャーナリスト。主な著書に「TOB阻止 完全対応マニュアル」(財界展望新社刊)
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